[国泰君安]地产公司2014年三季报综述

  报告内容

  投资：销售偏淡叠加土地市场地价调整不明显，开发商拿地、开工意愿较弱，投资增速收窄。2014 年前三季度购买商品与劳务支出的现金同比增长 8%， 其中一线开发商降 14%，二线增 25%，三线持平。

  销售： 上市开发商回款同比下降，但降幅小于行业整体销售额。 2014年前三季度上市开发商销售商品收到的现金同降 1%。其中一线公司降 5%，二线升 3%，三线降 10%。但整体而言，要好于行业住宅前三季度 11%的同比降幅。

  存货、去化：库存增速略降，去化周期仍处高位。2014 年前三季度存货同比增长 22%，低于 2013 年前三季度的 25%的水平。其中一线为 11%、二线为 33%、三线为 20%。部分二线开发商扩大规模的欲望较为强烈，库存补充更为激进。2014 年前三季度末行业的存货去化周期为 2.6 年。

  成长性：收入、利润增速放缓；三线开发商利润下降最多。2014 年前三季度 (1) 营业收入同比增速为 12% (-20pc)；其中一线同增 3%、二线增 16%、三线增 16% (2)净利润同降 5% (-36pc)， 降幅较上半年 4%有所扩大。其中一线开发商同增 1%，二线同增 4%，三线同增3%，地产+X 同降 16%，商业地产同降 19%，表现最弱。

  盈利：由于降价促销等原因，毛利、净利率均有所下降。2014 年前三季度 (1) 毛利率为 28.8% (-2.4pc)。 (2) 三项费用率为 9.8% (+0.4pc) 。(3)净利率为 8.9%(-1.6pc)。 (4)ROE 为 6.9%，同降 1.4pc。

  锁定性：2014 年前三季度末预售房款占 2013 年收入比重达 97%，业绩锁定性较好。一、二、三线开发商分别为 139%、123%、57%

  资金：经营现金流净流出加剧，负债率仍处高位。2014 年三季度末(1)经营现金流由 2013 年前三季度每股-0.39 元进一步扩大为-0.82元。 (2) 真实资产负债率 53% (+3.3pc)。 (3) 净负债率 121% (+29pc)。(4)现金对短期有息负债覆盖率 86%(-22pc) 、对全部有息负债的覆盖率 33%(-9pc) 。

  预计后续销售改善，开发商资金偏紧的状态亦会有所缓解。 930 政策之后，市场情绪有所好转；叠加开发商以价换量的策略，后续销售逐步改善可期。 但销售大幅好转或地价下行之前，预计开发商拿地态度仍偏谨慎。

  维持行业增持评级，推荐标的概括如下：1)铁腕治国：京津冀一体化，推荐华业地产、华夏幸福、荣盛发展；2)铁汉柔情：海西区域，推荐平潭发展；3)铁树开花：万科 A、保利地产、招商地产、华侨城 A 持续推荐。